上市公司分配现金股利概率的probit和logit模型对比研究

第１０卷　

第６期　

２０１０正　

中　国发展　

Ｖｏ１．１０　Ｎｏ．６　

Ｄｅｃ．２０１０　２１　

１２月　

Ｃｈｉｎａ　Ｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔ　

上市公司分配现金股利概率的ｐｒｏｂｉｔ和ｌｏｇｉｔ模型对比研究　

付连军，马传兵，嵇冉　

（中华女子学院管理学院，北京１００１０１）　

摘　要：该文根据著名经济学家ＭｃＦａｄｅｎ行为理性选择剖视理论，利用Ｐｒｏｂｉｔ和Ｌｏｇｉｔ二元离散选择模型的对　

比分析，定量研究公司财务及经营状况对发放现金股利概率边际变化的影响，进一步为偏好现金股利型投资者的　

投资决策作参考。与其它同类研究相比，该文的独创性结论有：流通股占总股本比率对上市公司发放现金股利的　

影响呈开口向上的二次曲线形，同时相比于每股盈余，每股现金净含量对发放现金股利概率有同样重要影响。　

关键词：现金股利；二元离散选择模型；边际概率　

中图分类号：Ｃ３　文献标识码：Ａ　文章编号：１６７１—２４０４（２０１０）４１—００２１—０７　

公司理财理论依次经历了以融资理财为主的传　

统理财阶段和以资金合理配置与有效利用为主的综　

合理财阶段后，进入了以价值评估和股利分配为特　

方式如何决定？股利支付数量及方式对公司价值和　

股东财富又有怎样的影响？发放股利的资金如何预　

算？这些问题目前仍然没有得到完美解决，因而使　

公司股利政策与理论成为公司财务研究的热点和难　

点。本文着重探讨上述股利问题中的第一个也是最　

重要的问题：上市公司是否应发放现金股利？发放　

现金股利可能性由哪些因素决定？本文特点是从对　

征的现代理财阶段。股利政策是现代公司理财的核　

心内容之一，它既是公司前期筹资和投资活动的必　

然结果和延续，同时符合公司当前发展战略的股利　

政策，又可使公司获得长期稳定发展的条件。现金　

股利是用货币资金形式支付的股利，这种股利形式　

既是上市公司常用也是投资者容易接受的方式，但　

无疑会大量增加公司现金流出，给公司形成重大资　

金支付压力。规模较小且处于发展初期的公司通常　

不发放现金股利，而公司认为自己已足够成熟并有　

企业微观个体财务特征的考察人手，根据著名经济　

学家ＭｃＦａｄｅｎ的行为理性选择剖视理论，利用Ｐｒｏｂ—　

ｉｔ和Ｌｏｇｉｔ二元离散选择模型的对比分析定量研究　

企业自身财务特征对分配现金股利概率的影响。　

大量且稳定的现金净流人才会开始发放现金股利。　

因此分配现金股利与其它股利分配形式相比，不但　

要求上市公司有较强的盈利能力，同时更要求具有　

数量足够且稳定的净现金流人。事实上公司现金股　

１　国内外股利理论实证研究综述及本文研　

究思路　

国外股利问题的理论研究基本是在ＭＭ理论提　

供的平台上，通过放松不同假定对股利问题进行探　

索研究，然后在此基础上进行实证检验。　

传统股利理论主要集中在股利政策与股票价格　

是否相关方面，现代股利理论集中在股利为什么会　

引起股票价格变化上。古典税差理论研究存在税赋　

情况下股利政策的选择。检验税差理论的实证研究　

方法是研究除权日的股价变动。Ｇｒｅｅｎ和Ｈｏｌｌｉｉｆｅｌｄ　

利与每股盈余问确实具有较强相关性，但比每股盈　

余变化更稳定，并且与每股现金净含量变动趋势更　

为紧密。现金股利在信号传递方面作用也更明显，　

当公司由于财务困难用股票股利取代现金股利时，　

投资者会认为这是公司经营方面一个消极信号。　

股利理论需解决的问题有：公司利润应分配给　

股东还是留作公司留存收益？股利支付数量及支付　

（２００３）研究结果表明股票回购相比于发放股利对　

个人投资者有近一半的税收优势。但Ａｕｅｒｂａｃｈ和　

Ｋｅｖｉｎ（２００３）研究结果表明只有部分公司对股利税　

收稿日期：２０１０—０８—２１　

作者简介：付连军，讲师，主要从事企业财务问题实证分析等方　

面的研究；马传兵，副教授，主要从事企业无形资产与核心竞争力等　

方面的研究；嵇冉，副教授，主要从事产业经济与应用统计‘分析等方　

面的研究。Ｅ—ｍａｉ：ｌｉａｎｊｕｎｆｎ＠ｙａｈｏｏ．ｃｏｎ．ｃｉｑ　

收效应有反应，而各公司问的股利发放存在较大差　

异。　

现代股利理论研究中，基于博弈论和信息经济　

学基础的信号传递理论和委托代理理论是对信息完　

２２　付连军等：上市公司分配现金股利概率的ｐｒｏｂｉｔ和ｌｏｇｉｔ模型对比研究　

备假定限制的的放松，信号传递理论研究逆向选择　

问题对股利政策的影响，很多实证研究结果支持信　

号传递理论：公司发放股利或者增加股利发放时股　

票价格上涨。Ｎｉｓｓｉｍ＆Ｚｉｖ（２００１）等的实证研究发　

国内实证研究的特点，一是统计分析方法上对　

发放股利和不发放股利的公司分别取得样本，比较　

两样本统计特征差异。这种方法可能由于样本变化　

导致结论有所不同。二是用计量模型分析股利支付　

率的研究中，研究股利支付数量前应首先考虑上市　

现股利增加和公司未来盈余问存在一定关系从而支　

持该理论。委托代理理论认为，股利的发放将减少　

公司是否支付股利，只有在支付股利的基础上才有　

可能研究股利支付率，因而这应是一个Ｔｏｂｉｎ截取　由于控制权和所有权分离而产生的代理成本。但关　

于股利反映的代理成本存在着不同的实证研究结　

论。Ｆａｃｃｉｏ＆Ｌａｎｇ（２００２）研究表明代理问题并不是　

公司管理者与股东之间的，而是公司控股股东与小　

股东之问的利益冲突。　

行为金融理论在放松理性人假定的基础上研究　

公司股利政策。Ｂａｋｅｒ和Ｗｕｒｇｌｅｒ（２００２）在市场时　

机理论的基础上提出迎合理论解释公司倾向发放股　

利的问题。尽管各类理论都独立的集中研究了某种　

市场不完美性对投资者偏好的影响，但是影响投资　

者偏好的因素众多，而且各个资本市场中所面对的　

主要因素可能也都不尽相同，股利政策问题也许存　

在于它们之间复杂的相互作用，所以很难用任何孤　

立的理论来解释清楚股利问题。　

国内对股利理论的实证检验方面，唐国琼和邹　

虹（２００５）实证研究结果表明中国上市公司严重的　

代理问题对股利政策产生了重要的影响，非流通股　

股东倾向于派发现金股利。孔小文、于笑坤（２００３）　

实证研究结果表明无论上市公司采取何种股利政　

策，宣告发放股利会使累计超额收益率（ＣＡＲ）增　

加，分配股利上市公司未来盈利预期好于不分配股　

利上市公司。　

其它实证研究主要集中在股利发放影响因素的　

实证分析方面。胡庆平（２００２）对沪市上市公司进　

行了统计分析，结果表明每股收益高的公司有较好　

的分配方案，可能发放现金股利。伍利娜等（２００３）　

分析了上市公司的高派现行为。研究结果表明：公　

司股本规模越小、流通股比例越高，则越容易发生异　

常高派现。周好文等（２００４）研究结果表明：行业特　

征对上市公司的分配股利具有明显影响，股利分配　

行为在行业大类和行业门类之问普遍存在较大不　

同。吕长江等（２００１）利用Ｌｏｇｉｓｔｉｃ模型分析了上市　

公司股利分配倾向影响因素，指出：固定资产比重、　

代理成本、公司规模、负债额越高则发放股利概率越　

大。而财务风险、经营风险越大则发放股利概率越　

小。其它研究有类似方法和结论。　

模型，只用一般多元回归模型进行分析有可能产生　

信息利用不充分问题。本文在对分配现金股利可能　

性的影响因素进行理论分析基础上引入Ｐｒｏｂｉｔ和　

Ｌｏｇｉｔ二元离散选择模型，通过对两个模型估计结果　

的对比分析，定量研究上市公司分配现金股利概率　

的边际变化，分析上市公司财务指标如何影响其分　

配现金股利的概率。为偏好现金股利型投资者的投　

资决策作参考。之所以选择Ｐｒｏｂｉｔ模型和Ｌｏｇｉｔ模　

型是因为尽管有研究表明金融时间序列数据具有　

“厚尾”的非正态分布特征，但对横截面数据而言并　

没有相关证据表明其具有非正态特性，而且以上市　

公司个体为研究对象，其是否分配现金股利实际上　

受一系列因素共同影响，因而用具有正态分布特征　

的Ｐｒｏｂｉｔ模型进行研究有一定合理性，而Ｉ￣ｇｉｔ模型　

干扰项分布方差稍大并因为其应用上的方便性而被　

广泛采用。已有文献中有不同研究者分别采用这两　

种模型进行研究的，但不同模型采用变量上的差异　

使对比研究无法进行，本文利用同一潜变量计量模　

型分别对Ｐｒｏｂｉｔ模型和Ｌｏｇｉｔ模型进行对比研究。　

２上市公司分配现金股利可能性的影响因　

素　

分析支付现金股利的影响因素应从引起上市公　

司分配现金股利的原因与上市公司分配现金股利的　

目的两方面进行。从上市公司分配现金股利的目的　

看，发放现金股利既有可能是公司利用市场的非完　

备性和税负差异寻求股东财富最大化，也有可能是　

企业管理者利用信息的不对称性向外界传递企业经　

营状况良好的信号，这是信号传递理论要表达的思　

想。从分配现金股利的原因来看，如果企业前期经　

营获得较多收益，而后期又没有能带来正ＮＰＶ的投　

资项目，则企业应分配现金股利。因而公司每股收　

益、每股净现金含量、投资活动现金净流量等财务指　

标会影响分配现金股利可能性。每股收益、每股现　

金净含量增加，分配现金股利概率随之增加。而投　

付连军等：上市公司分配现金股利概率的ｐｒｏｂｉｔ和ｌｏｇｉｔ模型对比研究　２３　

资活动现金净流量为负且绝对值越大，公司进行投　

资活动所需资金越大，分配现金股利概率越小。　

在完全资本市场和公司投资政策已确定的条件　

下，根据ＭＭ定理公司和股东价值与股利政策无关，　

但放宽相关条件限制后情况会有所改变。首先在有　

个人所得税的情况下，若公司没有充足的现金支付　

股利，则应尽量避免通过发行新股筹措资金来发放　

股利。而当公司有充足现金来支付股利时，要考虑　

公司是否投资了所有ＮＰＶ大于零的项目，即公司拥　

有发放股利的足够的现金流后是否发放现金股利还　

应看是否满足下一期投资需求（Ｓｔｅｐｈｅｎ　Ａ．Ｒｏｓｓ）。　

所以公司具有较强的盈利能力和充足的现金流只是　

发放现金股利的必要条件，要想成为发放现金股利　

的充分条件还要满足公司的投资需要。因此发放现　

金股利的影响因素除应包括公司盈利能力、公司现　

金流外还应有投资活动现金净流量。另外根据Ｓｔｅ．　

ｐｈｅｎ　Ａ．Ｒｏｓｓ的观点，企业是处于成长期还是成熟　

期也会影响发放现金股利，而投资活动现金净流量　

可反映企业成长阶段。一般而言处于成长期的企　

业，其投资活动现金净流量多数小于零且其绝对值　

较大。而处于成熟期的企业其投资活动现金净流量　

多大于零即使为负数时其绝对值较小。　

其次公司财务风险和经营风险越大，未来的不　

确定性越大，为应付未来的风险需要保留更多现金，　

公司越倾向于保留较多资金而不发放现金股利，以　

保证在困难时期维持正常的资金流转。一般而言，　

公司资产周转率越高则资金流动性越强，企经营风　

险越小。而公司流动比率越大偿债能力越强，财务　

风险越小。公司规模越大，抗风险能力越强，这些都　

会增加公司分配现金股利可能性。而公司流动负债　

越高，公司面临短期偿还债务风险越大，分配现金股　

利概率越低。　

再次，根据委托代理理论在所有权与管理权分　

离的情况下，公司股东与公司管理者有不同的利益　

集合，管理者的道德风险行为会降低现金股利分配　

倾向。而公司期间费用越高表明代理成本增加，此　

时公司管理者道德风险越大，这样的公司分配现金　

股利可能性会降低。流通股占总股本比率在较低阶　

段，随流通股所占比例上升，大股东利用分配现金股　

利套现可能性下降从而分配现金股利概率降低。而　

在流通股所占比例达到某一值后，随流通股所占比　

例增加，大股东控制力下降的同时上市公司利用股　

利政策向市场传递信号功能加强，发放现金股利概　

率越大。因而流通股所占比率对发放现金股利概率　

的影响应是开口向上的二次曲线，先下降后上升。　

这个规律与中国证券市场上国有非流通股比例较　

大，发放现金股利公司数量较少，美国上市公司股权　

比较分散，发放现金股利公司数量较多这一实际情　

况相符合。　

最后按照Ｓｔｅｐｈｅｎ　Ａ．Ｒｏｓｓ的观点不同的行业　

投资机会在行业内是相似的，而不同行业问存在差　

异，会导致现金股利分配倾向不同。吕长江（２００２）　

用一个虚拟变量表示不同行业，我们的实证研究中　

用资产结构来反映行业差别，因为不同行业间资产　

结构相差很大，而相同行业内资产结构则比较接近。　

３　Ｐｒｏｂｉｔ和Ｌｏｇｉｔ二元离散选择模型与上市　

公司分配现金股利概率实证分析　

设解释变量Ｙ表示上市公司是否发放现金股　

利，即：　

ｆ１……上市公司发放现金股利　

【０……上市公司不发放现金股利　

若我们要研究上市公司的财务与经营状况对Ｙ　

的影响，则这是一个二元离散选择计量模型。　

按诺贝尔经济学奖获得者麦克法登（ＭｃＦａｄｅｎ）　

所推出的行为理性选择剖视理论，我们假定第ｉ个　

上市公司是否发放现金股利，依赖于一种不可观测　

的效用指数Ｉｉ，而后者由按照下面这样一种方式取　

决于某解释向量Ｘｉ：Ｉｉ＝　＋ｐｘｉ＋ｕｉ。Ｘ比如说可　

以包括诸如每股收益、流动比率、资产周转率等反映　

上市公司财务与经营状况的解释变量，且效用指数　

Ｉｉ的值越大，该上市公司分配现金股利的概率越大。　

然而Ｉｉ的值是不可观测的，它怎样同上市公司　

是否分配现金股利的决定联系在一起呢？如前，如　

果上市公司发放现金股利，令Ｙ＝１，否则Ｙ＝０。一　

个合理的假定是，对每一个上市公司都有这样一个　

指数临界值或门槛值，且记为Ｉ，如果Ｉｉ超过Ｉ，该　

上市公司发放现金股利，否则不发放现金股利。门　

槛值Ｉ和Ｉｉ一样是不可观测的，但在给定正态性假　

定下，Ｉ≤Ｉｉ的概率可由标准化正态分布函数算出，　

这时得到的模型即为Ｐｒｏｂｉｔ模型。　

Ｐ＿－Ｐｒ（Ｙ＝Ｉ　Ｉ　Ｘ）＝Ｐｒ（　ｌ　ｘ）＝—去　

ｅ一　ｄｔ　…………………………………………（１）　

２４　付连军等：上市公司分配现金股利概率的ｐｒｏｂｉｔ和ｌｏｇｉｔ模型对比研究　

Ｐｉ代表事件发生的概率，在此代表是否发放现　上式一方面说明解释变量系数的正负对被解释　

金股利的概率。　

Ｉ　：效用指数，　Ｉｉ　：效用指数门槛值　

而Ｌｏｇｉｔ模型中效用指数满足下面关系式：　

根据上面理论分析，可以把Ｉ；设为：　

凸

ｘ。Ｂ　

Ｐｉ＝Ｐｒ（Ｙ＝１　ＩＸ）＝Ｆ（Ｉｉ）＝Ｆ（ｘ　１３）　

………………………………………………

（２）　

Ｉｉ＝１３１ＥＰＳ。＋ｐ２ＳＴ＋ｐ３Ｌｏｇ（ＣＰＳｉ）＋　

ｐ４　ＣＵＲＲＥＮＴＬＩＡＢＩ。＋ｐ５　ＴＯＴＡＡＳＳＥＴＳｉ＋ｐ６　ＬＩＵＤＯ—　

ＮＧＢＩＬＶｉ＋Ｂ７　ＣＵＲＡＳＺＺＬＶ　＋　８　ＴＡＬＡＳｚＨ０ＵＺＬＶ　＋　

ｐ９ＬＩＵＺＩＣＨＡＮＬＶｉ＋ｐ１ｏ　Ｌｏｇ（ＥＸＰＥＮＳＥＳｉ）＋ｐｌ１　Ｌｏｇ　

（ＴＯＴＡＬＰＲＯＦＩＴｉ）＋ｐ１２Ｌｏｇ（ＣＦＩｉ）＋ｐ１３　ＬＩＵＧＵＢＩＬＶｉ　

＋ｐ１４（ＬＩＵＧＵＢＩＬＹｉ）　

上式中ＥＰＳ：每股收益；ＳＴ：是否ｓＴ企业。　

ＣＰＳ：每股现金含量绝对值的对数；　

ＣＵＲＲＥＮＴＬＩＡＢＩ：流动负债；ＴＯＴＡＡＳＳＥＴＳ：总资　

产。ＬＩＵＤＯＮＧＢＩＬＶ：流动比率；　

ＣＵＲＡＳＺＺＬＶ：流动资产周转率；ＴＡ－　

ＬＡＳＺＨＯＵＺＬＶ：总资产周转率；ＬＩＵＺＩＣＨＡＮＬＶ：流动　

资产／固定资产；ＥＸＰＥＮＳＥＳ：期间费用对数值；ＴＯ－　

ＴＡＬＰＲＯＦＩＴ：利润总额对数值；ＣＦＩ：投资活动现金净　

流量对数值；ＬＩＵＧＵＢＩＬＶ：流通股占总股本比率。　

关于Ｐｒｏｂｉｔ模型中各解释变量变化对是否发放　

现金股利概率的边际影响，首先对连续的解释变量，　

由于　

－

ｆ（仅郴　其　ｚ）＝　…（３）　

－ｆ（¨ｘ３１）３１ｊ＝去ｅ一　×　…　

………………………………………………

（４）　

所以对Ｐｒｏｂｉｔ模型而言，而对于Ｌｏｇｉｔ模型中各　

解释变量变化对是否发放现金股利概率的边际影　

响，对连续的解释变量，由于　

－

ｆ（仅＋ｘ１３）１３　其　…（５）　

＿ｆ（　＋ｘ１３）１３　＝　…（６）　

又可写成：　

＝

ｐ（１一ｐ）１３　……………．．（７）　

其　ｐ：　

变量发生概率的边际影响是同向的，即系数为正会　

增加被解释变量发生概率，反之则减少其发生概率。　

另一方面，又说明眸解释变量变化对被解释变量发　

生概率的边际影响不仅与该解释变量值有关，同时　

依赖于所有解释变量值。　

其次对离散型解释变量，其值由Ｃ　增加至Ｃ　

＋１，则　

ＡＰ＝Ｆ（ｐｏ＋ｐ１Ｘ１＋ｐ２ｘ２＋…＋ｐｋ（Ｃｋ＋１））一　

Ｆ（ｐｏ＋　１Ｘ１＋ｐ２Ｘ２＋…＋ｐｋＣｋ）………………（８）　

本文利用深圳证券交易所２００９年５０３家上市　

公司年报的相关财务数据对上述模型进行了估计。　

估计结果如下：　

Ｐｒｏｂｉｔ模型估计结果为：

ｓ　

表　一：

—一

变量名Ｐｒｏｂｉｔ估计值标准差　

　　一ｓ　一　

ｚ值

一　一　一

２　

Ｐ值　

　一

０．８１　０．３３０　２．４７　０．０１３６　

—

０．６　０．２７９　—２．１５　０．０３１６　

—

５．０５Ｅ一１【）２．３７Ｅ一１０—２．１３　０．０３２８　

０．１０６　０．０５４　１．９５　０．０５００　

２．８５Ｅ一１０　１．３６Ｅ一１０　２．０９　０．０３６０　

０．１０３７　０．０３８３　２．７０　０．００６８　

—

９．４６Ｅ一０１　０．３６８　—２．５７　０．０１０２　

０．０４７１９　０．０１８　２．６４　０．００８４　

—

２．６７Ｅ一０１　０．１３０　—２．０５　０．０４０１　

０．４４８３　０．１５７　２．８５　０．００４４　

—

５．２４Ｅ一０１　０．２３２　—２．２５　０．０２４３　

—

０．１７６１　０．０４９　—３．５５　０．０００４　

１．３７Ｅ一０１　０．０４８　２．８３　０．００４５　

ＬＣＦＩ　一０．１７６３　０．０３４　—５．１８　０．００００　

ｓ　ｌ＿３　０＿５９１　２・２ｌｏ．０２７２　

０．４５８　－２．０　９　０

．　

…一　…

圳

．

０３５；　

　一　

吼　

付连军等：上市公司分配现金股利概率的ｐｒｏｂｉｔ和ｌｏｇｉｔ模型对比研究　

ＣＰＳ　

０．１６９６　０．０８９　１，８９　０．０５０１　

以上估计结果表明无论Ｐｒｏｂｉｔ模型还是Ｌｏｇｉｔ　

模型系数估计值均通过显著性检验，并且系数估计　

值符号符合财务理论。　

由于标准正态分布方差为１，逻辑斯蒂分布方　

差，所以一般认为把Ｐｒｏｂｉｔ估计值乘以１．８即可得　

Ｌｏｇｉｔ估计值，但Ａｍｅｍｉｙａ（１９８１）发现通过反复试　

错，乘以１．６效果最好。而Ｗｉｌｌｉａｍ　Ｈ．Ｇｒｅｅｎｅ　

（２００３）认为随着偏离分布中心，乘以１．７更为有　

效。下面表格中分别列出了Ｐｒｏｂｉｔ估计值、Ｌｏｇｉｔ估　

Ｔ０ＴＡＡＳＳＥＴＳ　

ＬＩＵＤ０ＮＧＢＩＬＶ　

４．７０Ｅ一１０　２．２０Ｅ一１０　２．１３　０．０３２６　

０．１６６　０．０７３　２．２８　０．Ｏ２２６　

ＬＩＵＧＵＢＩＬＶ　

ＬＩＵＧＵＢＩＬＶ２　

一１．５１Ｅ－Ｉ－００　０．６０６　

０．０７５５　０．（Ｊ２９　

—２．４９　０．０１２６　

２．５５　Ｏ．０ｌ０８　

ＣＵＲＡＳＺＺＬＶ　

ＴＡＬＡＳＺＨ０ＵＺＬＶ　

ＬＩＵＺＩＣＨＡＮＬＶ　

ＬＥＸＰＥＮＳＥＳ　

ＬＴＯＴＡＬＰＲＯＦＩＴ　

一４．２７Ｅ一０１　０．２１６　

０．７１７４　０．２６６　

—１．９７　０．０４８６　

２．６９　０．００７１　

２．１９　０．０２８８　

一８．３９Ｅ一０１　０．３８３　

一０．２９１８　

２．１９Ｅ一０１　

—

０．０８１　

０．０７９　

３．４７　０．０ｏ０５　

２．７８　０．００５４　

计值、Ｌｏｇｉｔ估计值乘以１．６、Ｌｏｇｉｔ估计值乘以１．７　

和Ｌｏｇｉｔ估计值乘以１．８后数值，从表中可明显得到　

按Ａｍｅｍｉｙａ方法乘以１．６结果最好。　

０．２８２１　０．０５６７　—４．９７　０．００００　

表三：　

下图是Ｐｒｏｂｉｔ模型和Ｌｏｇｉｔ模型拟和上市公司　

分配现金股利概率的结果之间关系。从Ｐｍｂｉｔ模型　

和Ｌｏｇｉｔ模型对被解释变量即上市公司分配现金股　

利概率的拟和结果来看，两个模型的预测非常接近。　

图１　

２６　付连军等：上市公司分配现金股利概率的ｐｒｏｂｉｔ和ｌｏｇｉｔ模型对比研究　

４模型结果的解释　

模型结果中我们最关注的是各解释变量单位变　

化对上市公司发放现金股利概率边际变化的影响，　

由于该影响不但与研究变量数值而且与所有解释变　

量数值均有关，所以一般做法是用不同样本点相应　

金股利主要还是受发放现金股利的客观条件即公司　

发放现金股利的能力限制。　

２．每股现金净含量（绝对值）对数的系数为　

０．１０，即每股现金净含量每增加１％，上市公司发放　

现金股利的效用指数会增加０．１％，从而上市公司　

发放现金股利概率增加０．０１３％。投资活动现金净　

量（绝对值）对数系数～０．１８，说明投资活动现金净　

解释变量的样本均值代入前述公式（２）中进行计　

算。但本文中我们研究的目的是为投资者进行具体　

投资决策作参考，因而可对每个上市公司分别计算　

各解释变量变化的边际影响。具体做法是：估计完　

１　ｒ　Ｄ、，　

参数值后，计算序列：　ｅ一　再分别乘以ｐｊ即　

￣

／２，ｒｒ　

可（Ｐｒｏｂｉｔ模型）。本文以铜都铜业（０００６３０）为例进　

行了计算，结果见下表。其他公司计算完全相同，不　

一一

例举。　

表　四：　

解释变量单位变化　效用指发放现金股利　

数变化概率边际变化　

我们的计量模型研究结果表明（发放现金股利　

概率边际变化以铜都铜业为例）：　

１．每股盈余系数为０．８１，表明每股盈余增加一　

个单位，上市公司发放现金股利的效用指数会增加　

０．８１个单位，并最终使上市公司发放现金股利概率　

增加０．１０。利润总额对数的系数为０．１４，说明利润　

总额增加１％，上市公司发放现金股利的效用指数　

会增加０．１４％，从而上市公司发放现金股利概率增　

加０．０１７％。以上结果表明上市公司盈利绝对数量　

确实对上市公司发放现金股利行为产生影响，但实　

际上是像利润总额这样的绝对指标而不是利润率这　

样的相对指标在发生作用。这说明上市公司发放现　

流量增加１％，上市公司发放现金股利的效用指数　

会减少０．１８％。从而上市公司发放现金股利概率　

下降０．０２２％。　

３．反映企业规模的总资产的系数为２．８５Ｅ～　

１０，表明总资产增加一个单位（百万元），上市公司　

发放现金股利的效用指数会增加２．８５Ｅ一１０个单　

位。从而上市公司发放现金股利概率增加３．７Ｅ～　

１１。　

４．反映企业经营效率的总资产周转率系数为　

０．４５，表明总资产周转率增加一个单位，上市公司发　

放现金股利的效用指数会增加０．４５个单位。从而　

上市公司发放现金股利概率增加０．０６。反映企业　

偿债能力的流动比率系数为０．１，表明流动比率增　

加一个单位，上市公司发放现金股利的效用指数会　

增加０．１个单位。从而上市公司发放现金股利概率　

增加０．０１３。　

５．流动负债系数一５Ｅ一１０，表明流动负债增加　

一

个单位，上市公司发放现金股利的效用指数会减　

少５Ｅ一１０个单位。从而上市公司发放现金股利概　

率减少６Ｅ一１Ｉ。期间费用的系数为一０．１８，表明期　

问费用每增加一个单位，上市公司发放现金股利的　

效用指数会减少０．１８个单位。从而上市公司发放　

现金股利概率下降０．０２３。流动资产与固定资产比　

率系数为一０．５２，表明该比率每增加一个单位，上市　

公司发放现金股利的效用指数会下降０．５２个单位。　

从而上市公司发放现金股利概率减少０．０７。所以　

流动资产占较大比例行业的上市公司其它条件相同　

时发放现金股利可能性相对较低。　

６．流通股占总股本比率对上市公司分配现金股　

利的影响是一开口向上的二次曲线。流通股占总股　

本比率小于１０％时，随流通股所占总股本比例增　

加，发放现金股利效用指数减少。流通股占总股本　

比率大于１０％时，随流通股所占总股本比例增加，　

发放现金股利效用指数增加。　

最后，若上市公司是ｓＴ企业，则比其它条件相　

付连军等：上市公司分配现金股利概率的ｐｒｏｂｉｔ和ｌｏｇｉｔ模型对比研究　２７　

同的非ｓＴ企业发放现金股利效用指数低０．６。　这样的企业。　

５模型研究结果对偏好现金股利型投资者　

的建议　

１．我们的模型研究结果表明，偏好现金股利型　

投资者在选择上市公司进行投资决策时，应首先考　

最后，当然不只像模型所表明的那样，而且在实　

践中也能明显看到的是ｓＴ企业发放现金股利概率　

要低于同样条件的非ｓＴ企业。　

参考文献　

虑投资于总资产中固定资产所占比例较大的行业，　

而公司规模大同时总资产周转率高的上市公司应是　

选择时考虑的重点。实际上总资产周转率高不但是　

分配现金股利型企业的特点，而且这样的公司营运　

效率更高，相比于其它具有同样流动比率的上市公　

司而言，企业动态偿债能力也更强，企业也更安全可　

［１］　Ｇｒｅｅｎｅ．ｗＥｃｏｎｏｍｅｔｒｉｃ　Ａｎａｌｙｓｉｓ［Ｍ］．Ｎｅｗ　Ｙｏｒｋ：Ｍｓａｃｍｉｌ—　

ｌｏｎ．　

［２］　ＭＡＬＣＯＬＭ　Ｂ，ＪＥＦＦＲＥＹ　Ｗ．Ａ　ｃａｔｅｒｉｎｇ　ｔｈｅｏｒｙ　ｏｆ　ｄｉｖｉ—　

ｄｅｎｄｓ．［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｅ，２００４，５９（３）：１　１２５　

１　１６５．　

［３］　ＪＥＲＥＭＹ　Ｅ，ＪＲＬＩＡＮ　Ｆ．Ｒｅｒｃｅｎｔ　ｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔｓ　ｉｎｃｏｒｐｏ—　

ｒａｔｅ　ｆｉｎａｎｃｅ［Ｍ］．Ｃａｍｂｒｉｄｇｅ：Ｃａｍｂｒｉｄｇｅ　Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ　

Ｐｒｅｓｓ，１９８６．　

靠。因而投资于这样的上市公司是各类投资者都应　

重点考虑的途径。　

２．在考虑上市公司盈利能力方面，公司利润的　

［４］　张赞．股改前上市公司股利政策研究［Ｊ］．世界经济情　

况，２００８（８）．　

绝对数量如利润总额、每股盈余等比净利润率等相　

对指标更重要，同时反映公司盈利质量的财务指标　

［５］　王慧灵，于妍，刘娇．我国上市公司现金股利政策的影　

响因素探析［Ｊ］．技术与市场，２００９（５）．　

［６］　马仇畴，梁鹏．公司经营业绩对股利政策影响实证研　

究［Ｊ］．财会通讯，２００９（１２）．　

如每股净现金含量。反映上市公司偿债能力的流动　

比率高低也是投资时应考虑的重要因素，流动比率　

越高企业相对财务风险越小，分配现金股利的可能　

性也越大。　

［７］　孙士霞．基于代理理论的股权结构与股利政策研究　

［Ｊ］．财会通讯（综合版），２００８（８）．　

［８］　唐国琼，邹虹．上市公司现金股利政策影响因素的实　

证研究［Ｊ］．财经科学，２００５（２）．　

［９］　肖珉．自由现金流量、利益输送与现金股利［Ｊ］．经济　

科学，２００５（２）．　

３．在考虑上市公司负债的财务指标时，不是负　

债总额而是流动负债才是投资者决策时应重点关注　

的财务数据，其数量越大上市公司面临的短期债务　

风险越大，上市公司越倾向于不发放现金股利。公　

［１０］伍德里奇．计量经济学导论现代观点［Ｍ］．北京：中国　

人民大学出版社，２００３．　

司期间费用越高其代理成本也较大，这样的上市公　

司通常面临较高的管理层道德风险，发放现金股利　

概率较低，偏好现金股利的投资者应尽量避免投资　

Ｃｏｍｐａｒｉｎｇ　ａｎａｌｙｓｉｓ　ｏｆ　ｔｈｅ　Ｐｒｏｂｉｔ　ｍｏｄｅｌ　ａｎｄ　ｔｈｅ　Ｌｏｇｉｔ　ｍｏｄｅｌ　

ｔｏ　ｔｈｅ　ｐｒｏｂａｂｉｌｉｔｙ　ｏｆ　ａｓｓｉｇｎｉｎｇ　ｃａｓｈ　ｄｉｖｉｄｅｎｄｓ　

Ｆｕ　ｌｉａｎｊｕｎ，Ｍａ　Ｃｈｕａｎｂｉｎｇ，Ｊｉ　Ｒａｎ　

（Ｓｃｈｏｏｌ　ｏ厂ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ，Ｃｈｉｎａ　ｗｏｍｅｎ　ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ，ＢｅｉｊｉｎｇｌＯ０１０１，Ｃｈｉｎａ）　

Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｔｈｅ　ｐａｐｅｒ　ａｎａｌｙｓｉｓ　ｔｈｅ　ｃａｓｈ　ｄｉｖｉｄｅｎｄｓ　ｐｒｏｂａｂｉｌｉｔｙ　ｂｏｕｎｄａｒｙ　ｃｈａｎｇｅ　ｕｓｉｎｇ　ｔｈｅ　Ｐｒｏｂｉｔ　ａｎｄ　Ｌｏｇｉｔ　ｄｕａｌ　

ｓｅｐａｒａｔｅ　ｐｒｅｆｅｒｅｎｃｅ　ｍｏｄｅｌ　ａｃｃｏｒｄｉｎｇ　ｔｏ　ｒｅｎｏｗｎｅｄ　ｅｃｏｎｏｍｉｓｔ　Ｍｃｆａｄｄｅｎ　ｔｈｅｏｒｙ　ｆｏｒ　ｂｅｈａｖｉｏｒ　ｒａｔｉｏｎａｌｉｔｙ　ｃｈｏｉｃｅ．Ｃｏｍ—　

ｐａｒｅｄ　ｗｉｔｈ　ｏｔｈｅｒ　ｓｉｍｉｌａｒ　ｓｔｕｄｉｅｓ　ｔｈｅ　ｐａｐｅｒｇ　ｏｒｉｇｉｎａｌ　ｃｏｎｃｌｕｓｉｏｎｓ　ａｒｅ：ｏｕｔｓｔａｎｄｉｎｇ　ｓｈａｒｅｓ　ｏｆ　ｔｈｅ　ｔｏｔａｌ　ｅｑｕｉｔｙ　ｒａｔｉｏ　ｗａｓ　

ｔｈｅ　ｉｍｐａｃｔ　ｏｆ　ｓｅｃｏｎｄ—ｓｈａｐｅｄ　ｃｕｒｖｅ　ｏｐｅｎｉｎｇ　ｕｐ．ｃｏｍｐａｒｅｄ　ｔｏ　ｅａｒｎｉｎｇｓ　ｐｅｒ　ｓｈａｒｅ　ｉｎ　ｎｅｔ　ｃａｓｈ　ｐａｙｍｅｎｔ　ｏｆ　ｃａｓｈ　ｄｉｖｉ－　

ｄｅｎｄｓ　Ｏ１３　ｔｈｅ　ｐｒｏｂａｂｉｌｉｔｙ　ｏｆ　ｉｍｐａｃｔ　ａｒｅ　ｅｑｕａｌｌｙ　ｉｍｐｏｒｔａｎｔ．　

Ｋｅｙ　ｗｏｒｄｓ：ｃａｓｈ　ｄｉｖｉｄｅｎｄｓ　ｄｕａｌ　ｄｉｓｃｒｅｔｅ　ｃｈｏｉｃｅ　ｍｏｄｅｌ　ｍａｒｇｉｎａｌ　ｐｒｏｂａｂｉｌｉｔｙ