半导体:北方华创财务建模 国内硅刻蚀设备龙头

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北方华创财务建模

国内硅刻蚀设备龙头

今天我们要研究的这个赛道，属于半导体设备领域。

刻蚀设备，被称为半导体的“雕刻刀”，其占成本比重，甚至超过光刻

机。该行业的龙头之一，自2016年重组上市后股价一路走高，其

累计涨幅833.52%，目前市值888亿元。近期，其自峰值高位回调

了36%。

图：股价（单位：元）

来源：WIND

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它，就是北方华创，国内硅刻蚀设备龙头。由于半导体设备领域技

术壁垒高，主要以欧美日厂商主导，目前本案已经可以为下游客户

提供刻蚀、薄膜沉积、扩散/氧化炉等半导体设备。

对半导体设备领域，之前我们还研究过国内另一家龙头公司：中微

公司。其自峰值高位，已经回调了52%。

图：走势（单位：元）

来源：东方财富Choice数据

看到这里，在做研究之前，几个值得我们深思的问题来了：

1）本案生产刻蚀、薄膜沉积、清洗、氧化/扩散炉等多种半导体设

备，到底哪种设备才是其核心收入来源？

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2）半导体设备领域，到底是平台型公司好，还是技术领先型公司护

城河更深？

今天，我们就以北方华创入手，来研究半导体设备行业的建模逻辑。

对于相关行业，之前我们研究过的，还有拉姆研究、科天半导体、

中微公司、圣邦、兆易等，详见科技版报告库。

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龙头，模式

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北方华创，2016年由北京七星华创电子和北京北方微电子战略重

组而成。主营业务包括半导体设备、锂电设备等电子工艺设备和电

子元器件。其大股东为北京七星华电科技集团，持股比例36.31%，

实际控制人是北京电子控股，持股比例为10.59%。

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图：股权结构

来源：公司公告

来看近三年一期财务数据：

2017年-2020年半年报，其营业收入分别为22.23亿元、33.24亿

元、40.58亿元、38.36亿元；净利润分别为1.67亿元、2.83亿元、

3.7亿元、3.88亿元；经营活动现金流净额分别为0.32亿元、-0.2

亿元、-9.41亿元、1.65亿元。

从盈利能力来看，毛利率分别为36.59%、38.38%、40.53%、

35.17%；净利率分别为7.53%、8.51%、9.11%、10.12%。

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从业绩增速来看，近三年营业收入复合增速为35.11%，净利润年复

合增速为48.85%，营业收入和净利润均出现高增长，是因为下游晶

圆厂和光伏企业产能扩张从而对生产设备有较高的需求。2020年半

年报营业收入同比上升40.16%，净利润同比上升47.49%，营业收

入增长的原因是销售及订单、生产规模较上期增加。

图：部分公司产品

来源：公司官网

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从收入结构来看，2019年其78.6%来自电子工艺设备，20.88%为

电子元器件、以及0.48%的其他业务。我们将电子工艺设备业务进

一步拆分为半导体设备和真空设备。

图：收入结构（单位：%）

来源：塔坚研究

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图：毛利结构（单位：%）

来源：塔坚研究

半导体设备——主要有刻蚀机、PVD、CVD、ALD、氧化/扩散炉、

清洗机、外延设备等品类，客户为中芯国际、长江存储等逻辑及存

储晶圆制造厂。

真空设备——该品类下游客户以新能源领域为主，如单晶炉供应给

隆基股份；真空搅拌机、涂布机、高速分切机等供应国内锂电池厂

家。

电子元器件——包括电阻、电容、晶体器件、模块电源等，下游应

用于航空航天，以及精密仪器仪表、自动控制等特种行业领域。

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本案生产的半导体设备占比超过60%。以半导体产业来看，上游为

半导体材料和设备企业，中游为集成电路制造企业，依次为芯片设

计、晶圆制造和封测企业，下游包括汽车电子、消费电子、云计算、

人工智能等终端应用领域。

图：半导体产业链

来源：盛美半导体招股书

北方华创，位于半导体产业链上游，产品有刻蚀、薄膜沉积、氧化/

扩散炉、清洗机等半导体设备。

上游代表企业还有拉姆研究、应用材料、阿斯麦、科天半导体等，

毛利率在45-60%左右；中游代表企业有TSMC、中芯国际、华润

微、长电科技等，毛利率在20-50%左右；下游应用范围较广，代

表企业有苹果、特斯拉、亚马逊、英伟达等，毛利率在40%左右。

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2017年至2019年，其前五大客户的销售收入占营业收入比例分别

为21.22%、30.7%、34.31%；前五大供应商的采购额占年度采购

总额的比例分别为17.35%、14.31%、12.95%。

以上产业链和业务模式，形成了本案特殊的财报结构：

从产业链上下游公司的资产结构来看，中游的晶圆制造和芯片封测

厂商，为典型的资产驱动型公司，固定资产占比较高。其中，台积

电、中芯国际、长电科技固定资产占总资产的比重甚至超过50%。

同时，上游半导体设备厂商需要投入大量研发或以并购的方式保持

竞争力，因此无形资产和商誉占比在产业链中属于较高水平，另外

存货占比较高也是上游设备厂商的特征。

图：资产结构对比（单位：亿元、%）

来源：塔坚研究

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从利润结构上来看，产业链中如芯片设计、设备、先进晶圆制程代

工等技术壁垒较高的企业均有较高的毛利率，而像封测以及成熟制

程代工的晶圆厂普遍毛利率较低。

图：利润结构对比（单位：亿元、%）

来源：塔坚研究

接着，来看一组《塔坚研究》整理的基本面数据：

图：ROEVSROIC（单位：%）

来源：塔坚研究

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图：同行业ROE对比（单位：%）

来源：塔坚研究

图：营业收入VS营收增速（单位：亿元、%）

来源:塔坚研究

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图：营业收入增速及净利润增速（单位：%）

来源：塔坚研究

图：毛利率VS净利率（单位：%）

来源：塔坚研究

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图：同行业毛利率（单位：%）

来源：塔坚研究

图：净利润及经营活动现金流（单位：亿元）

来源：塔坚研究

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图：现金流（单位：亿元）

来源：塔坚研究

图：资本支出对现金流的拉动（单位：亿元、%）

来源：塔坚研究

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图：净营运资本对现金流的拉动（单位：亿元、%）

来源：塔坚研究

图：资产结构（单位：亿元）

来源：塔坚研究

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图：股价与可比乘数（单位：元、倍）

来源：WIND

看完这组基本面图表后，重要的问题来了——如果将这家公司放在

同行业的坐标系中，其回报、增长情况到底如何？如果要对这家公

司做建模，应该从什么地方入手？

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同行业，回报分析

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在塔坚的投研体系之下，对任何行业做分析的核心，都始于回报分

析。

本案近三年，其ROE为3.87%、6.83%、8.01%；ROA为2.28%、

3.12%、3.11%；ROIC为4.55%、6.8%、6.47%。这个水平到底如

何，我们来和同行业做个比较：

图：投入回报对比（单位：%）

来源：WIND、塔坚研究

从2019年财报数据来看，可比公司中，本案回报率处于行业较低

水平。

从核心指标拆解来看：

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总资产周转率——2019年，北方华创的总资产周转率为0.34次，

低于应用材料的0.79次、阿斯麦的0.55次、科天半导体的0.62次、

拉姆研究的0.79次，以及中微公司的0.47次。总资产周转率远低

于海外同行，原因是其大量研发机器在客户验证阶段，这类机器作

为存货占比较高，拉低了周转率。

资产负债率——2019年，北方华创的资产负债率为55.59%，低于

拉姆研究的61.06%、科天半导体的70.28%、应用材料的56.82%、

高于阿斯麦的44.36%、中微公司的21.43%。

净利率——2019年，北方华创的净利率为9.17%，低于中微公司

的9.69%、应用材料的18.52%、阿斯麦的21.93%、拉姆研究的

22.7%、科天半导体的25.72%。

图：销售净利率、总资产周转率、资产负债率

来源：塔坚研究

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接下来，我们将分子、分母拆开，以2019年为横截面，对比一下

各家的资产情况和收益情况、收益以及营运效率情况。

图：同行业财务数据对比

来源：塔坚研究

根据以上三张表，我们认为，半导体设备这个行业的国内企业的核

心资产是存货。而应用材料及科天半导体都是通过专注某一特殊领

域，做出核心技术，再通过并购整合成为国际巨头，因此，从财报

上看，这些企业的核心资产是无形资产及商誉。

看完回报，行业未来增长逻辑如何？我们继续分析。

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增长，驱动

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从历史增速来看，本案2016年由七星科技和北方微电子合并而成，

因此我们重点分析2016年至今的增速情况。

图：历史收入增速（单位：亿元、%）

来源：塔坚研究

图：同行业可比公司历史收入增速（单位：%）

来源：塔坚研究

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本案，其历史五年增速较高的时点，出现在2016年、2018年和2020

年Q3，其中：

2016年——是因为七星科技和北方微电子重组整合，成立北方华创，

并表后营业收入同比增加约90%。

2018年、2020年Q3——上游晶圆厂扩厂，刻蚀机、薄膜沉积、

清洗机等设备订单大幅增加。

对比全球半导体设备龙头，中微、北方华创增速明显更高，其原因

是中国大陆晶圆厂扩产的同时加大了对国产设备的采购力度，以长

江存储为例，2017年其中标总数量为455台，国产设备仅为10台，

国产化率2.2%；到2019年，其中标数量为1087台，国产装备有

78台，国产化率上升到7.2%。

由此来看，本案未来增长的核心，主要取决于营业收入占比超过60%

的半导体设备业务获得下游客户订单的情况。

综上，对于本案的收入预测，可采用如下方法：

1、半导体设备——由于本案生产的半导体设备品类较多，且不同设

备具有不同价值量，无法使用量价进行拆分，同时单一设备的市占

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率与整体市占率统计结果误差较大。因此，我们采用增速法进行预

测：

公式1：半导体设备收入=上一年收入*（1+增长率）；其中，增长

率受下游晶圆厂扩产和本案市场份额提升等因素影响。

2、电子元器件——目前该业务占本案营业收入比例大约在20%左

右，呈逐年缩小的趋势。这部分产品包括电阻、电容、微波组件等

精密器件应用于军工领域，目前没有详细的产销率、价格、市占率

等信息，故采用增速法预测。

公式2：电子元器件收入——上一年收入*（1+增长率）

上述影响本案收入的几大变量，我们逐个来分析。

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收入，增速

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先看半导体设备业务。本案生产的半导体设备包括刻蚀、薄膜沉积、

扩散/氧化炉、清洗机等，覆盖了晶圆制造工序中的多个大类设备。

其中，核心产品是刻蚀设备，占半导体设备销量超过50%，主要供

应国内晶圆厂，包括中芯国际、华虹半导体、长江存储、合肥长鑫

等。

从下游客户结构来看，本案半导体设备业务收入增长的驱动力，主

要来自于两个方面：1）国内晶圆厂扩产；2）国产替代带来的市占

率提升。

先来看晶圆厂扩产情况——

本案的设备以成熟制程为主，中芯国际、华虹半导体、长江存储等

代工厂占其收入比重大约有30%。

由于卫生事件的影响，终端订单回流，国内晶圆代工厂开始产能供

不应求，各家晶圆代工厂的产能利用率自今年首季度其便处于90%

以上至满载的水平。根据WIND数据，中芯国际产能利用率达到97%，

处于历史较高水平。

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图：产能利用率

来源：Wind

另外，今年电子产品的新品发布延迟到下半年后，导致8英寸产能

订单集中，需求紧张，根据电子时报预计，2020年下半年8寸晶圆

交期将延长至3~4个月，2021年供给缺口约达2成左右，产能的

持续紧张，导致部分厂商上调了10%-20%的8英寸晶圆制造报价。

下游需求不断增加时，除了上调价格，晶圆厂也会进行扩建产能。

其中，中芯国际表示，由于电源管理IC等需求增加，成熟制程缺口

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很大，计划新增成熟工艺月产能（万片8英寸和2万片12英寸）。

华虹半导体管理层也提到，目前其3个8英寸晶圆厂都是满产状态，

因此会持续在一厂、二厂、三厂进行投资，增加产能，资产支出将

超过1亿美元。

具体来看，根据广发证券测算，2020年至2022年，中芯国际、华

虹宏力、长江存储、合肥长鑫等多家厂家新建的产线，总投资金额

将分别达到1125亿元、1625亿元、2098亿元，整体保持每年30%

的增速水平，其中，存储厂商扩产速度会更快。

因此，短期来看，晶圆厂景气扩产将会在1-2年内对半导体设备的

需求增加；长期来看，半导体产业向中国大陆转移的趋势确定。

根据ICInsights的报告，2018年底中国大陆的晶圆厂产能236万

片/月，占全球的12.5%，预计到2023年占比提升至20%。半导体

设备和材料位于半导体制造业上游，受到华为事件影响，国内晶圆

制造厂开始加大与国产半导体设备的合作研发。

根据当前94个晶圆厂项目规划及目标总计，预计至2024年，中国

大陆地区产能将达到752.4万片/月，较2019年提升73%左右，年

复合增速约12.51%。

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竞争

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2019年全球刻蚀设备竞争格局，泛林半导体52%、东京电子20%、

应用材料为19%，其余企业共占比9%。国内刻蚀设备企业有本案

和中微公司，目前市占率还较小，不足1%。（对中微，我们之前在

科技版报告库中研究过，此处不详述）

图：全球刻蚀设备竞争格局

来源：前瞻研究院

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市占率的差距，主要原因还是在技术上。

从技术覆盖面来看——国际巨头如拉姆研究、应用材料、东京电子

等较全面，可以同时生产硅、金属、介质刻蚀设备；中微半导体其

次，以介质刻蚀设备起家，硅刻蚀设备逐步量产；北方华创仅能生

产硅、金属刻蚀设备，介质刻蚀仍在客户验证阶段。

从设备工艺来看——拉姆研究、应用材料、东京电子和中微公司技

术水平一致，均已能够生产7nm设备；本案目前应用于28-14nm，

7nm产品还在研发验证阶段。

图：同行业公司技术比较

来源：拉姆研究官网、中微公司招股书、北方华创年报、广发证券

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对比来看，国内厂商与国际龙头技术上还存在一定差异。但是，未

来刻蚀设备这个赛道，究竟是是龙头市占率越来越集中，还是追赶

者抢占市场份额？

对于市场追赶者来说，受益于工程师红利，其技术追赶的可能性较

强，而追赶唯一的风险，就在于技术方向的判断错误。

在半导体设备各赛道中，刻蚀设备的技术更替风险要远低于光刻设

备。在光刻机领域，EUV由于精度更高，直接取代DUV刻蚀，导

致阿斯麦赶超日本尼康，成为光刻机市场上的绝对龙头，随着技术

进步，龙头效应增强。

而在刻蚀领域，从20世纪80年代以来，等离子刻蚀仍旧是其核心

技术，主要分为CCP(等离子刻蚀)和ICP（电感等离子体）两大类设

备。由于技术的趋势较为确定，导致刻蚀设备领域应用材料、拉姆

研究和东京电子形成大寡头的格局。

因此，在刻蚀设备领域，由于技术趋势的确定，国产替代的逻辑更

强。那么，国内两大刻蚀龙头北方华创VS中微公司，谁更有潜力提

高市占率？除了技术之外，我们重点看研发投入，以及与下游的合

作：

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1）研发投入

从研发投入占比来看，两者相差不大，而研发人员占比方面，中微

公司的35%远高于北方华创的20%，另外，2019年，中微公司人

均创收为269.29万元，高于北方华创的87.41万元。

图左：研发支出占收入图右：研发人员占比

来源：塔坚研究

2）客户合作方面

从目前的客户结构来看，中微公司供应的是国际一流晶圆厂，北方

华创绑定的是国内一流晶圆厂。中微的客户有台积电、海力士、格

罗方德、联华电子等国际厂商，本案的客户以中芯国际、长江存储、

华虹宏力等国内企业为主。

从合作研发来看，目前国内企业中微公司从28nm开始便于台积电

开始合作研发，北方华创也与中芯国际有战略合作。

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综上来看，中微公司与先进代工厂合作更加紧密，未来市场份额提

升的逻辑更强。

基于上述分析，短期内由于下游晶圆厂扩产对设备的需求确定性较

强，长期来看，半导体设备国产化率的提升将有助于国内半导体设

备企业的持续增长。不过，本案有较多设备仍在客户验证阶段，由

于其技术突破存在一定不确定性，因此，对于半导体设备业务的收

入预测，我们分乐观保守情景进行假设。

1、乐观情况下，未来三年，下游晶圆厂规划产能按预期落地，并且

本案为长江存储等存储芯片制造商提供设备较多，假设2020-2022

年，其半导体设备业务增速参照存储行业扩产增速55%、61%和

38%，之后由于半导体设备的国产替代逻辑，增速从中国大陆半导

体设备历史十年销量复合30.48%逐渐降至全球的14.14%。

2、保守情况，本案技术没有突破，停留在28nm制程水平，因此增

速将不及中微公司，不过，根据本案目前的在售订单测算，其2020

年营业收入增速预计能达到40%。另外，本案存在产能跟不上下游

晶圆厂扩产的需求，因此，我们参照其募集资金投建的半导体设备

生产线的达产情况进行预测，根据其达产后每年平均新增销售收入

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26亿元测算，2021年和2020的增速分别为31%、22%，之后逐

渐降至全球半导体销量增速14.14%。

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电子元器件

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2019年，其电子元器件营业收入为8.47亿元，同比增长7.49%，

三年复合增速为5.36%。该业务占收入比重从2016年的37.47%下

滑至2019年的20.88%，整体收入占比呈下降趋势，从本案2019

年募集资金建设的项目来看，大约90%用于半导体设备业务，预计

未来该业务收入占比将持续缩小。

图：营业收入、同比增速（单位：亿元、%）

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来源：塔坚研究

本案电子元器件包括电阻、电容、晶体器件、微波组件等，大约70%

的产品应用于航空航天和精确打击等军用设备，例如卫星、火箭、

载人航天、导弹、雷达等。客户有航空科工和科研院所等，该业务

的主要驱动力受我国国防军事费用支出影响。

相比半导体设备业务，电子元器件业务的收入占比逐年下降，从历

史营业收入来看，整体波动也比较小，对于该业务我们参照其产能

规划进行简单预测。

2019年募资建设高精密电子元器件产线，建设周期为24个月，预

计2022年开始每年可贡献1.62亿元收入。

基于以上信息，可以测算，由于产能原因本案电子元器件业务增速

不会太快，根据其新建产能带来的收入测算，未来三年增长分别为

6.38%、5.99%、5.65%，之后该业务增速维持中国电子元器件行业

的销售年均增速5%。

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逻辑，验证

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综合上述数据计算，乐观情况下近三年增速分别为39.51%、46.48%、

31.87%。这里，我们再结合“季度反推”、“内生增速”、“分析师预测”

等方法，进行交叉验证。

方法一：季度反推——通过中报、季报与年报的历史关系，反推出

2020年收入增速。2016年至2019年，三季度收入占全年收入的

比例均值为66%。2020年中报本案的营业收入为38.36亿元，由

此倒推出全年收入为58.12亿元，同比增速为43.23%。

图：季度营业收入与全年收入占比（单位：亿元、%）

来源：塔坚研究

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方法二：预收/合同负债占比——从历史数据来看，其预收/合同负

债占营业收入比重比较稳定，因此可以通过合同负债来预测期全年

收入。

2020年三季度，本案合同负债为23.48亿元，相比2019年Q3的

预收款项增长60.82%，主要是订单增加所致，根据机构预测，合同

负债占设备价值在25%-40%之间。另外，由于收入确认准则规定，

其订单通常在3个季度后确定为收入，因此，根据合同负债对三个

季度后的收入有较为指引意义。

图：合同负债（亿元）

来源：塔坚研究

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通过存货和合同负债来看，短期内本案营业收入增长较为确定，我

们再从下游客户需求方面做个简单验证。

根据公开招标信息显示，10月份长江存储将向本案采购刻蚀、炉管

等设备共计35台，约3.5亿元。另外根据国泰君安统计，长江存储、

华虹半导体、积塔半导体、中芯国际等预计2020年向本案采购的

订单合计金额约8亿元，2021年约6.3亿元。

从下游订单情况来看，本案目前的高比例存货和合同负债较为合理，

预测其2020年收入增速：2017年-2019年，预收/合同负债占营

业收入比重分别为50.83%、47.08%、36.27%，2020年Q3为

35.14%，通过历史Q3收入占全年比重测算得出2020年其收入增

速大约为40.23%。

方法三：内生增速法——内生增速=净资产回报率*（1-分红率）。

由于2015年后有并购事件发生，分红率取历史4年均值10.33%，

ROE取近五年平均5.58%，计算得出其内生增速为5%。

方法四：外部分析师预测——这里我们选取180天内26家机构对

本案2020年-2022年的预测，预测营业收入增速为39.75%、

35.27%、30.74%；利润增速为53.45%、44.74%、36.47%。一致

预测目标价为217.04。其中：

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光大证券观点——2020-2022年，三年营业收入增速分别为35%、

30%、25%。随着半导体制造环节不断向国内转移，国内大型晶圆

厂积极扩产以及大量新建晶圆厂不断出现，国内半导体设备需求旺

盛。在国产替代的迫切需求下，一方面产业链对半导体设备厂商进

行技术扶持，另一方面大基金二期也将资金大幅投向半导体设备和

材料领域，长期来看，半导体设备厂商将持续受益，未来成长动能

充足。

天风证券观点——2020-2022年，三年营业收入增速分别为30.3%、

40.79%、35%。半导体周期复苏叠加国产晶圆厂扩张中助力公司新

一轮的成长。中国制造的产业趋势转移未变，国内晶圆厂建设持续

扩张，半导体开启新一轮资本开支周期。北方华创受益于泛半导体

领域下游资本开支的国产替代逻辑，国产晶圆线的设备增长逻辑持

续。

方正证券观点——2020-2022年，三年营业收入增速分别为49.1%、

49.2%、50.39%。从未来三年IC设备的成长动力来看，一方面中国

大陆半导体晶圆厂全球设备资本开始比重持续提升，并且根据SEMI

预测数据，2021年全球晶圆厂设备支出同比增长24%；另一方面，

国内市场特色工艺产线、半导体存储厂商、中芯华虹等先进工艺产

线资本开支的持续增长，将带动北方华创设备订单持续高增长。

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整体来看，我们给出的收入增速与机构预测的差距不是很大，本案

未来两年将保持30%-40%的营业收入增速。

至此，收入层面已经分析完毕，接下来，还剩利润表、资本支出、

营运资本等项目假设。

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其他假设

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对于本案来说，利润表预测的关键在于毛利率和研发费用。对于利

润率、资本支出计划、营运资本的数据和逻辑，详见专业报告库中

的Excel建模表，此处我们简单列出几张对比表，供参考：

。。。。。。。。。。。

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以XX电力为例，经配平后的BS表预测样图：

以XX视频为例，CF表预测样图：

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在专业版、科技版建模案例库中，我们将沿着上述思路，解决几个重大问题。只

有这些问题思考清楚，才能彻底看懂上述行业，形成逻辑闭环。很多人以为仅仅

依靠产业逻辑分析，就能在市场横行——但其实，如果不把财务建模、财务风险

两大因素搞清楚，仍将可能面临巨大灾难：

1）在本案建模过程中，我们对比了大量的可比案例，得出的数据区间大家有何不

同，其中是否有值得思考的点？国内巨头和国外巨头之间，是否有差异？

2）综合相对法、绝对法，得出的数据区间，是否符合逻辑？其中的差异因素，又

在什么地方？如果进行敏感性分析，WACC和增速对数据的影响有多大？

3）本案，是产业链上极为重要的一家——在本案建模测算过程中，不同方法的选

择之下有何差别？到底应该怎样将所有数据因子串联起来，形成逻辑的闭环？

4）经过前期的变动之后，很多人可能心里都很慌张，夜不能寐——那么，本案的

建模数据，到底在什么样的区间，到底是贵了，还是便宜了？

本案，将更新至“科技板-建模案例库”中，敬请留意。

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20201117

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